Traitement de l’information et comportements d’investissements

Après avoir reçu son prix et les félicitations des membres du Conseil, Maxime Bonelli a présenté deux articles en lien avec le traitement de l’information dans la gestion d’actifs :

Dans l’article Data-Driven investors, Maxime Bonelli revient sur le recours à des méthodes innovantes, dérivées de l’Intelligence artificielle (IA) et du Machine Learning (ML), par les entreprises de venture capital (VC). Celles-ci permettent aux gestionnaires d’exploiter de larges panels de données (Big Data) pour identifier les schémas de développement des startups et allouer les ressources aux projets les plus rentables. L’auteur estime alors que seuls 4 % des VC utilisent ces outils, ils réalisent 10 à 20 % du nombre de deals, une proportion en croissance rapide. La capacité du VC à identifier les projets les moins risqués est mise en regard du niveau d’innovation des startups dans lesquelles ils investissent. Il ressort que l’utilisation du ML tend à orienter l’investissement vers des startups résilientes (à probabilité de faillite plus faible) mais comparables à des startups préexistantes, au détriment de startups plus innovantes, plus risquées mais susceptibles de connaître des succès majeurs (matérialisés par une acquisition ou l’admission en bourse). L’analyse confirme le rôle causal du ML dans cette dynamique.

Dans l’article Financial advisors and investors bias, Maxime Bonelli et ses co-auteurs étudient l’incidence de l’accès des conseillers en investissements financiers aux informations clients sur la fourniture de leurs services. L’analyse repose sur les données d’un courtier qui a décidé, en 2018, de retirer à ses conseillers financiers l’information relative aux gains/pertes réalisés par leurs clients. Les auteurs se rapprochent ainsi d’une expérience naturelle. De fait, une forte baisse du biais de disposition (propension à matérialiser les gains, pas les pertes) de leurs clients est observée, ce qui accroît les rendements de leurs portefeuilles, leurs flux d’investissement et leur fidélité au courtier. Les rendements ajustés du risque restent toutefois similaires, la hausse des rendements bruts étant donc associée à une prise de risque. En tout état de cause, calibrer l’information des conseillers permet de réduire certains biais des investisseurs.

Les membres du conseil ont salué la grande qualité des travaux présentés et leur potentiel de publication. Ils ont noté qu’en raison de la nature même des technologies innovantes étudiées, l’historique est encore limité. Par conséquent, l’évaluation des performances sur une courte période (5 ans) pourrait amener à nuancer certaines conclusions. Ils se sont aussi interrogés sur les comportements stratégiques de certaines startups innovantes qui pourraient avoir intérêt à se signaler comme « traditionnelles » pour rassurer les investisseurs. La question du rôle et de l’importance des marchés privés, à défaut d’IPO, a enfin été soulevée. Concernant la seconde étude, les membres ont aussi rappelé que, selon certains travaux, la tendance à vendre trop tôt des titres dont la valeur a augmenté est rationnelle. Par ailleurs, ils se sont interrogés sur la motivation de la maison de courtage pour amender l’information des conseillers.

Enjeux de régulation liés aux produits structurés à l’usage des investisseurs particuliers

L’intervention de Boris Vallée (Harvard Business School) sur les produits structurés, purs produits de l’innovation financière d’un encours de l’ordre de plusieurs milliers de milliards de dollars, a été l’occasion de rappeler les enjeux de régulation de ce marché (cf. la doctrine sur la complexité et les travaux du Pôle commun ACPR-AMF de cartographie du marché). Trois articles ont été présentés :

Le premier article « Catering to investors through security design: Headline rate and complexity » rappelle le décalage entre les produits structurés, incontestablement complexes, et leur clientèle, des investisseurs peu sophistiqués. Ces produits sont construits et distribués pour être attractifs, grâce à des rendements affichés élevés mais sont caractérisés par une complexité qui rend opaque l’exposition réelle des particuliers aux risques, d’autant plus que la multiplicité des scénarios réduit la probabilité de rendements attractifs. Les produits les plus complexes et les plus risqués sont aussi les plus vendus. Les frais sont intégrés dans la structure des produits, les rendant difficiles à évaluer. La complexité est aussi positivement liée à la profitabilité des produits pour les banques.

À l’inverse, l’article « Can security design foster houshold risk-taking » suggère que le meilleur intérêt des ménages pourrait impliquer la distribution de produits adaptés. L’impôt sur la fortune en Suède a permis de collecter des informations très granulaires sur l’investissement dans des produits structurés (en l’occurrence, des produits à capital garanti) entre 2002 et 2007. Les auteurs démontrent que l’investissement offrait des perspectives de rendement intéressantes (2,6 % en moyenne, contre 3,3 % pour les fonds, soit un taux relativement similaire pour une prise de risque inférieure). La marge imposée par le fournisseur demeure indéniablement élevée mais pas davantage que dans les solutions alternatives. Enfin, ils constatent que l’acquisition de produits structurés a augmenté la participation des particuliers aux marchés actions. L’aversion aux risques et/ou l’excès de pessimisme se serait ainsi contracté.

Enfin, le dernier article « Houshold Preferences, security design and volatility prices » fait apparaitre que, si ces produits plaisent beaucoup aux particuliers, les banques doivent en couvrir le risque. Deux mécanismes s’opposent : la vente des options de vente (put) à l’émission du produit exerce une pression à la hausse sur la volatilité implicite donc sur le prix des options de vente. Par ailleurs, une volatilité élevée contribue positivement au rendement et la demande d’options est de nature à réduire la volatilité du marché. Le développement des produits structurés semble ainsi influer directement sur la volatilité des cours des sous-jacents avec de potentielles implications en termes de stabilité financière. Le rôle des particuliers, en tant que porteur de risques extrêmes, est ainsi mis en lumière, d’autant qu’ils n’en ont pas forcément conscience. En effet, le rappel (autocall du produit) intervient probablement plus tôt que le client ne le pense.

Les membres du Conseil se sont accordés sur la grande richesse et la complémentarité des travaux présentés. Ils ont souligné les enjeux de structuration des produits et de gestion des risques. Ils recommandent de considérer les risques sur la formation des prix ainsi que les risques liés à leur commercialisation (exposition à des pertes extrêmes, mais les gains sont plafonnés). Le Conseil a insisté sur la nécessité de mettre en place une nomenclature des produits structurés et d’augmenter l’information sur les volumes associés, pour accompagner les particuliers. Ils recommandent aussi davantage de transparence sur les incitations des producteurs et des distributeurs de ces produits à forte marge. Le risque de stabilité financière lié à ces produits reste en outre difficile à mesurer.